Renta Variable americana - Inteligencia artificial: no es una burbuja... de momento
La inteligencia artificial (AI) es el tema de transformación digital más impactante desde el desarrollo de las puntocom. El lanzamiento de ChatGPT en noviembre de 2022 catalizó una ola de inversión e innovación que sigue ganando impulso. A medida que la emoción sobre el potencial de esta nueva tecnología continúa generando altas expectativas, los inversores y los participantes de la industria cuestionan si estamos entrando en una burbuja. Nuestra conclusión actual es que la IA no es una burbuja… de momento. Seguimos muy de cerca los riesgos y las similitudes con la burbuja de
internet y las telecomunicaciones, la llamada “era puntocom”).
Los riesgos y similitudes incluyen:
- El deseo de ser el primero en llegar al mercado con modelos de IA líderes está llevando a una carrera que puede desencadenar en una sobrecapacidad de infraestructura, puesto que no todos los participantes en dicha carrera tendrán éxito.
- Se requiere una inversión inicial masiva para la capacitación y ejecución de modelos de IA, con ingresos y ganancias esperados en una fecha futura. Esto crea incertidumbre sobre la rentabilidad del capital invertido (ROIC) para muchos actores e iniciativas en el segmento.
- El despegue de la financiación por deuda, incluido el uso de crédito privado y estructuras fuera de balance (joint ventures y vehículos de propósito especial), y el uso informado de GPU (un activo de depreciación rápida) como garantía en algunos casos, introduce un riesgo significativo.
- La existencia de relaciones circulares entre proveedores y clientes es una señal de alerta. Nos preocupa el riesgo sistémico asociado a las dependencias financieras interrelacionadas.
Por el lado positivo, existen varios factores mitigadores que nos
convencen de que todavía no estamos en territorio de burbuja.
Los principales proveedores de servicios en la nube (CSP) son empresas grandes, con balances sólidos y flujos de caja positivos. Hasta la fecha, han autofinanciado su gasto en bienes de equipo de IA con flujos de caja operativos. Durante la burbuja de las puntocom y de las empresas de telecomunicaciones de finales de los noventa, las empresas que soportaron el peso de la inversión en infraestructura fueron financiadas principalmente con deuda y no contaban con segmentos de negocio capaces de generar flujos de efectivo estables para apoyarlas a lo largo del ciclo.
Gráfico 1: Las valoraciones del MSCI World Information Technology (IT) Index están lejos de los niveles de la burbuja puntocom
Datos a 30 de septiembre de 2025. Fuente: MSCI, Bloomberg
Todavía es muy pronto en términos de adopción de la IA, y sus aplicaciones potenciales están
aumentando. Una encuesta reciente encontró que, mientras el 78% de las empresas utilizan la
inteligencia artificial en al menos un departamento, solo el 16% la han implementado en cinco o más1. La IA agencial promete nuevas aplicaciones prácticas donde agentes autónomos razonarán, planificarán y actuarán
a través de sistemas y datos de tecnologías de la información, lo cual permitirá automatizar muchas tareas. La IA física también está en el horizonte a medida que converge con la robótica y otros dispositivos de consumo. En los ciclos de adopción tecnológica no es inusual que se inviertan sumas
elevadas con anterioridad a su monetización generalizada.
La infraestructura existe (a través del acceso a internet de alta velocidad, smartphones y otros dispositivos conectados) para entregar de inmediato aplicaciones basadas en inteligencia artificial al usuario final. Eso no fue así durante la burbuja de las puntocom y de las empresas de
telecomunicaciones; entonces, el despliegue de la fibra óptica ocurrió mucho antes de la existencia de las redes de “última milla” que proporcionan acceso de banda ancha, y mucho antes de la
disponibilidad de smartphones. Esto permite a los innovadores alcanzar antes la fase de generación de ingresos y rentabilidad. Por ejemplo, ChatGPT ya ha alcanzado 800 millones de usuarios activos semanales en menos de tres años (a octubre de 2025) frente a trece años para la adopción de Internet.
Gráfico 2: Salidas a bolsa (OPI) del sector tecnológico, mediana del múltiplo de precio/ventas por año
Datos a 29 de septiembre de 2025. Fuente: Initial Public Offerings: Updated Statistics, Jay R. Ritter, Universidad de Florida, tabla 4a.
Las valoraciones de las empresas de tecnología cotizadas en bolsa no están ni mucho menos tan
infladas como lo estaban a finales de los noventa. Mientras que las expectativas son tan altas ahora como lo fueron entonces, las valoraciones siguen siendo razonables para muchos de los líderes en IA. En una burbuja, las valoraciones se alejan de la realidad y los inversores pagan múltiplos elevados basados en previsiones exageradas. Creemos que algunas de las valoraciones actuales más
especulativas en el segmento de la IA están concentradas en los mercados privados: la mayoría de las empresas de IA permanecen en manos privadas por más tiempo, lo cual protege al mercado de renta variable cotizada.
- Fuente: McKinsey & Company, marzo de 2025. The state of AI: How organizations are rewiring to capture value
Hoy tenemos múltiplos razonables sobre expectativas altas. Los mayores múltiplos que hace 10 años reflejan márgenes de beneficio más altos y mayores niveles de rentabilidad de los recursos propios (ROE) de las empresas de crecimiento.
Durante la burbuja de las puntocom y las telecomunicaciones, los elevados múltiplos reflejaban
expectativas igualmente elevadas. Por ejemplo, las medianas de los múltiplos precio/ventas de las
salidas a bolsa (OPI) del sector tecnológico se dispararon hasta 43 veces en 1999 y 49,5 veces en 2000.
Para concluir, creemos que el tema de la IA todavía no se encuentra en territorio de burbuja. Las
expectativas para los líderes de la IA son altas, pero las valoraciones siguen siendo razonables. No
obstante, somos conscientes de varios factores de riesgo y los estamos monitorizando de cara al
futuro, se trata de alertas a señales de un período de asimilación en el ciclo de gasto. Es posible que la consolidación y la disrupción de la industria ocurran a medida que vayan surgiendo los ganadores de esta carrera. Seguimos centrados intensamente en la investigación fundamental a nivel de empresas
para identificar a los ganadores y evitar a los perdedores, y también en seguir de cerca los desarrollos a medida que avanza la adopción de la IA.
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